はじめに
実需の資金フローがドル円の底堅さを演出
「世界経済見通しの悪化＝リスクオフの円買い」というシナリオは確かに分かりやすいと言えます。日銀の追加緩和余地が事実上ほとんどないことを考えると、世界的な金融緩和競争という局面では円は相対的に強さを発揮しそうです。しかし、金融政策の方向性ばかりに目を奪われると足をすくわれる可能性が高いでしょう。
例えば、ドル円相場は昨年終盤から今年1月にかけて円高が進行した後、3月初旬までほぼ一本調子で円安に振れていますが、この間、日米金利差の拡大は認められません。米中貿易協議に対する楽観的な見方の台頭や株式などのリスク資産価格上昇によるリスクオン的な環境が円売りを誘ったことは否定できませんが、それだけでは説得力に欠けます。と言うのも通常、リスクオン時は円もドルも売られやすいため、値幅が出にくいからです。
では結局のところ何が円安を牽引したかですが、実需の資金フローの偏りと見るのが妥当ではないでしょうか。今年1月の日本の貿易収支は1兆4,156億円の赤字となり、前年同月比で赤字額が約4,518億円増加しました。貿易赤字の額がかなり大きく、単純に円売り圧力となったに違いありません。
また、それ以上にインパクトがあったのは大規模な対外直接投資で、1月分は7兆1,847億円と記録的な水準となりました。この結果、12ヵ月移動平均で見ても、対外証券投資額が経常黒字額を凌ぐ状況が窺えます（下図）。
ドル円相場にとって問題は、対外直接投資の拡大が継続的なものかどうかです。おそらく、1月の金額が例外的であるにしても、少子高齢化に伴う国内市場の縮小や企業の保有する豊富な内部留保に鑑み、長い目で見て海外M&A（対外直接投資）の増加基調は必然でしょう。
一方で、本邦勢による実需の資金フローがドル円相場にどの程度の影響を及ぼしているかを定量的に測定するのは難しいものがあります。とは言え、「資金流入超＝円高」、「資金流出超＝円安」という傾向は相応に見て取れます。
ちなみに2001年以降、年間で経常黒字が対外直接投資を上回った年（＝資金流入超）が計15回ありましたが、そのうち10回は前年比で円高となっています。逆に対外直接投資が経常黒字を上回った年（＝資金流出超）は2012～2014年の3回しかありませんが、いずれも前年比で円安に振れました。
なお、この3年に限って計算すると、差額分1兆円当たり単純平均で年間約2円18銭の円安をもたらしています。もちろん、実需の資金フローだけでドル円相場の値動きが決定されると考えるのは些か乱暴であることは承知の上ですが、影響力はかなり大きいに違いありません。
＜文：投資情報部 シニア為替ストラテジスト 石月幸雄＞
