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“泥沼化”必至なコクヨの敵対的買収、ぺんてる「次の一手」を予想する

「白馬の騎士」と「毒薬」が登場?

オフィス用品大手のコクヨが11月15日に表明した文具大手・ぺんてるに対する買収が、泥沼化の様相を呈し始めています。オフィス用品大手のプラスがぺんてる側に立って買収防衛策を講じており、膠着状態に陥っているのです。

文具だけでなく、オフィス家具でも大手シェアを誇るコクヨの売上高は約3,150億円と、ぺんてるの10倍近い水準。その圧倒的な資金力の差をみると、ぺんてるに勝ち目はないように思われます。

しかし今回、コクヨはぺんてるの買収にかなり手こずっているように思われます。確かに、ぺんてるは非上場企業ということもあり、取引所を通じた買収が進められないという制約もあります。しかし、コクヨにとって最大の障壁は、やはりぺんてる側で買収防衛策を講じる企業たちの存在でしょう。

ぺんてるはこの先、どのようにしてコクヨと渡り合って行くのでしょうか。筆者個人の観点から予想してみたいと思います。


なぜ事態はここまでこじれたのか

本題に入る前に、そもそもなぜ今回のような事態に陥ったのか、整理しておきます。

コクヨは今年5月、ぺんてるの大株主であるファンドに対して100億円を超える出資を行い子会社化しました。これにより、コクヨは間接的にぺんてるの議決権37.45%を持つ実質的な筆頭株主となりました。

初めは海外事業などの提携など、友好的な関係を築いてきた両社ですが、11月15日に状況は一変します。コクヨがぺんてるに対する子会社化方針を事前通告なく発表したことで、ぺんてる側はコクヨの方針に不快感を示す声明を同日発表しました。

このようなコクヨによる買収は、一般的に「敵対的買収」と呼ばれます。これは「会社を乗っ取る」というイメージに近い手法で、日本に限って言えば、社会的にもあまり良いイメージを持たれていない企業買収方法です。

その代表的な事例が2005年のフジテレビ買収騒動でしょう。堀江貴文氏が率いていた当時のライブドアが、フジテレビの筆頭株主であるニッポン放送に対して実施した敵対的公開買付では、公共的側面が高いテレビ局をマネーゲームの対象にしてはならないなどという批判的な意見もありました。

“歪み”があると買収されやすい?

しかし、敵対的買収は仕掛けられる側にも、それなりの理由があるものです。当時の時価総額で6,000億円ほどあったフジテレビは、時価総額わずか2,200億円のニッポン放送が筆頭株主となっていました。

つまり、ニッポン放送の株を買い占めれば、フジテレビを買収するよりもはるかに低コストでフジテレビに対する影響力を確保できるという“歪み”が存在していたのです。

このように「何らかの歪みがある」と買収を考えている側に解釈された会社は、この“歪み”に手を加えることで買収する側に大きな経済的利益が発生すると見込まれ、ターゲットになりやすいのです。特に、自由に使えるキャッシュフローが潤沢にもかかわらず負債がないような財務状況であれば、買収のターゲットになる可能性が高まります。

買収する側の一般的な言い分を簡単にいえば、「あなたは会社の良いところを活かしきれてないので、私たちの傘下に入るほうがより効率的な経営ができる」という趣旨となります。しかし、敵対的買収は時に独り善がりであるとの印象を周囲に与えかねず、歴史的に見ても成功率が高いとはいえない手法です。

コクヨが11月15日に出したリリースでも、ぺんてるの国内事業の低収益性が海外市場への成長投資や技術投資を危うくさせ、企業価値の毀損を招くという趣旨の厳しい指摘がつづられていました。コクヨは、ぺんてるの買収によるシナジーや経営効率化により、課題ごとに営業利益率で1~2ポイントの改善が期待できるというメリットを強調します。

一方、ぺんてるはこのようなコクヨの主張に真っ向から対立。「一方的かつ強圧的な当社の子会社化方針に対し強く抗議」し、あくまで独立資本体制を維持していく意思を強調しました。このような事情から考えると、ぺんてるがコクヨに対してさまざまな買収防衛策をとっていくことに疑いの余地は少ないでしょう。

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