はじめに

12月9日の日経平均株価は2万6,817円となり、29年8カ月ぶりに1991年4月以来の高値を更新しました。米大統領選挙後に懸念された混乱も回避できそうという楽観的な見方が底流にあるなか11月の日経平均株価は月間で3,456円と30年振り大幅上昇しました。

そして12月に入っても8日に英国で新型コロナワクチン接種が始まったことを受けて、世界的なワクチンの普及、そして経済活動が正常モードに向かうとの期待から株価は基本、堅調に推移しています。

経済や株式市場を取り巻く環境が改善するなら、株価もそれを反映して上昇することに違和感を持つ方は少ないでしょう。とはいえ、昭和から平成にかけたバブル経済の終わりが1991年2月で、当時の水準が日経平均株価2万5,000円台でした。その時期に接近しつつある株価水準には、行き過ぎ感を持つ方もいるのではないでしょうか。

なにしろコロナ禍でダメージを受けた足元の景気回復に実感が持てない上、新型コロナの感染者数も高水準のままで、今後も予断を許さない状況です。そこで今回、代表的な企業評価の尺度から見て足元の株価水準の妥当性を検討してみました。


株価水準のチェック手段 その1:ROE(株主資本利益率)

今から6年前になりますが、2014年8月に経済産業省から「持続的成長への競争力とインセンティブ」と題する報告書が発表されました。プロジェクトの座長が、現在、一橋大学の名誉教授となっている伊藤邦雄氏だったことから、報告書は通称“伊藤レポート”と呼ばれています。

この報告書ですが発表当時、投資家や企業に大きな衝撃を与えました。企業は“8%を上回るROE(株主資本利益率)を最低ラインとし、より高い水準を目指すべき”と記されていたからです。

ROE(株主資本利益率)は、企業が1年間で稼ぐ利益の金額を株主資本の金額で割ったもので、“株主が払い込んだ分のお金(出資金)に対する見返りとして会社がどれだけ利益を稼いでくれるか”を見るものです。伊藤レポートでは最低ラインを8%に定めたことで大いに注目されました。

では実際、日本の企業のROEはどの程度の水準なのでしょうか。企業によっては、高かったり低かったりマチマチですから、平均的な値を見るため日経平均株価に対応するROEを取り上げました。より正確には日経平均株価採用銘柄の平均ROEになりますが、ここでは“日経平均株価のROE”と呼ぶことにします。

このROEは“予想”を使います。ですから予想利益÷株主資本により求めます。株価は“実績”よりも将来を先取りするため、その関係を見るには“予想”を使った方が良いのです。これらのデータは日本経済新聞社が提供しており、日々の値はウエブサイトから取得することができます。

では、この予想ROEと日経平均株価の推移を並べてみてみましょう。

2本のグラフを見ると、概ね連動しています。“ROEが高まると株価も上がり、ROEが低くなると株価が下がる”関係です。ROEが高い、つまり株主への見返り利益を多く稼げる環境は、好景気ですから株価が上がるという分かりやすいものです。

そして、もう少し企業活動に焦点を当てた言い方をすると、株主への見返り利益を多く稼げることは“企業の魅力が高い”ことなので、投資家の投資意欲が積極的になると言えます。

しかしグラフを細かく見ると気になる動きもあります。矢印で示した“2010年から”と“足元”です。これらの2つの場面はグラフの方向が逆向きに動いています。なぜ、このような動きが起きるのでしょうか。

ここで、先ほどの伊藤レポートが重要となります。“2010年から”はROEが上昇したにも関わらず株価が下がりました。足元は反対にROEが下がるのに株価が上がっています。共通点はROEは8%を下回っていることです。つまり、ROEが8%を上回ってこないと株価が企業の魅力に連動して動いてくれない傾向があるようです。

ではなぜ「最低8%」なのでしょうか。伊藤レポートは「長期的に株主への見返りとして8%分の利益を稼げないなら企業は付加価値を生んでいない」と示しています。これは企業にとって存在意義が問われるということです。

株式会社の場合、その企業が稼ぐ純利益は本来、株主のものです。とはいえ、実際に株主が直接会社から受け取ることができるのは配当だけです。利益の残りの部分は企業内に蓄積されますが、それは将来、もっと高い利益を上げてくれることに投資される“はず”です。そうでなければ利益は株主のものなので、すべて配当としてもらっても良いはずだからです。

このように企業活動を様々考えていくと将来に向けて不確実なことがたくさんあります。不確実性の見返りに企業は8%のROEは最低稼いでほしいということなのです。