はじめに

銘柄の特性がどれだけのリターンを獲得しているかを測る「ファクターリターン分析」という手法があります。ファクターリターンの大きさを見れば、市場でいまどのような特性の銘柄が人気を集めているのかを知ることができます。

直近でファクターリターンの高いものは、モメンタム(過去1年リターン)やROEなどです。反対にファクターリターンが低いのはバリュー系のファクター(PBRや配当利回り)です。これが示しているのは、成長株やクオリティ(高ROE)株の順張りが奏功しているということです。


常に有効な投資指標はない

従来、ファイナンス理論では小型株とバリュー株が市場を上回るリターンを獲得できるとされてきました。ユージン・ファーマとケネス・フレンチという経済学者が90年代前半に発表した論文で明らかにした事実で、それ以来、株式のリターンを説明するにはこの小型株効果とバリュー株効果を考慮するのがデファクトスタンダードになっています。

ところが現在のマーケットでは逆のことが起きています。特にバリュー系のファクターはまったく効きません。ここからわかることは、常に有効な投資指標はないということです。それはある意味、当たり前のことかもしれません。

常にバリュー株がグロース株より高いリターンをあげるなら、だれもグロース株を買わず、反対にみんながバリュー株を買うでしょう。そうなればバリュー株の株価が上昇し、グロース株の株価は下落し、その結果、両者の差がなくなってしまうでしょう。

ずいぶん前の話になりますが、バリュー/グロースというスタイルの議論は意味がないという論争がありました。バリュー/グロースというのはPBRの高低で決められています。P(株価)に比べB(純資産)はあまり大きく動きませんから、PBRはほぼ株価に合わせて変動します。

株価が下がった銘柄がバリュー株になり、株価が上がった銘柄がグロースに分類されることになります。ところが日本株市場では「リターン・リバーサル」が頻繁に起こるため、上がった銘柄はそのうちに下がり、下がった銘柄が上がることになります。よってバリュー/グロースというのはファクター効果ではなく、単にリターン・リバーサルだという説もあります。

このようにバリュー/グロースというのは、ある意味、表裏一体なのです。例えばいまは成長株優位の展開ですが、その理由はバリュー株投資が機能しなくなったことの裏返しではないでしょうか。

<写真:ロイター/アフロ>